La solución de los procedimientos de insolvencia: ¿reorganización, liquidación separada o liquidación con venta de unidad productiva?

Por Aurelio Gurrea Martínez

1. Introducción

Como se ha comentado en otras entradas, la eficiencia de un Derecho concursal se mide, en cierta medida, por su capacidad para reducir los costes potencialmente generados por una situación de insolvencia (e.g., posible destrucción de un negocio viable como consecuencia de ejecuciones individuales, posible falta de financiación para llevar a cabo proyectos viables, posible estigma generado por el concurso, etc.), así como su capacidad para asignar los activos del deudor de la manera más eficiente. En esta entrada nos centraremos en la segunda función que debería promover el Derecho concursal: la asignación eficiente de los activos del deudor.

2. La solución del concurso: ¿reorganización, liquidación y venta en bloque o liquidación separada?

Por lo general, existen tres grandes soluciones para la asignación de los activos del deudor: (i) la liquidación o venta de los activos o parte de los mismos como negocio en funcionamiento o going concern;  (ii) la liquidación o venta de los activos del deudor de manera separada (piecemeal liquidation); y (iii) el convenio o reorganización de la empresa. En el primer y último supuesto (esto es, reorganización y de liquidación o venta de la empresa –o parte de la misma– como negocio en funcionamiento), el negocio sobrevive. Por el contrario, en la liquidación individual de los activos desaparece la empresa. La única diferencia que, desde un punto de vista funcional, existe entre la reorganización y la liquidación/venta en bloque de la empresa es que, en los supuestos de liquidación/venta en bloque, la empresa se vende a un tercero, mientras que en la reorganización se produce una “venta hipotética” a los antiguos propietarios.

En el caso de la liquidación individual de activos (o pieacemeal liquidation), como se ha comentado, la actividad de la empresa desaparece, y los activos se venden de manera separada para poder pagar a los acreedores con el dinero obtenido. Este pago se producirá por el orden de prelación de créditos establecido en una determinada jurisdicción concursal. La liquidación individual de los activos del deudor será preferible cuando la empresa no tenga valor como going concern, es decir, cuando el valor de la empresa en funcionamiento sea inferior al valor de la empresa en liquidación. En estas circunstancias, se dice que la empresa es inviable o, si se quiere, se encuentra en economic distress (que es un término distinto al del financial distress, que hace referencia a la mera incapacidad de pago). En estas circunstancias en las que la empresa no es lo suficientemente competitiva en el mercado y tiene mayor valor “muerta” que “viva”, el Derecho concursal debe garantizar que los activos se venden de la manera más rápida posible, y que el deudor no utiliza de manera oportunista las instituciones legalmente previstas para empresas viables (e.g., paralización de ejecuciones o mantenimiento de contratos). El problema estará, no obstante, en la rápida distinción entre empresas viables e inviables, que es un aspecto en el que debería centrarse toda legislación concursal.

La liquidación y venta de la empresa como empresa en funcionamiento será preferible cuando la empresa sea económicamente viable (esto es, cuando el valor en funcionamiento sea superior al valor de liquidación y, por tanto, exista un going concern surplus) y, además, aparezca un tercero dispuesto a pagar suficiente dinero por la empresa. Por su parte, la venta de una unidad productiva o rama de actividad será deseable cuando un conjunto determinado de activos tengan un valor agregado superior al que tendrían estos mismos activos por separado pero, sin embargo, el valor en funcionamiento de la empresa en su conjunto resulta inferior que su valor en liquidación. En consecuencia, se trataría de una empresa inviable (en la medida en que tiene un mayor valor en liquidación que en funcionamiento) en la que, no obstante, existiría un going concern surplus en un conjunto agrupado de elementos patrimoniales.

Aclarado lo anterior, y habiendo examinado que, por tanto, la continuación del negocio puede conseguirse tanto a través de una reorganización (o convenio) como a través de una liquidación, conviene examinar a continuación la naturaleza y escenarios concretos en los que resultará deseable la reorganización. Como en el segundo supuesto descrito (esto es, la venta de la empresa como negocio en funcionamiento), la reorganización sólo cobra sentido si existe un going concern surplus y, normalmente, no hay terceros dispuestos a pagar por la empresa tanto como los insiders (como señala Garcimartín en un magnífico trabajo, esta circunstancia se debe probablemente a las asimetrías de la información potencialmente existentes). Desde una perspectiva funcional, un escenario de reorganización no resulta tan distinto que un escenario de liquidación: en ambos supuestos se vende la empresa. No obstante, como señala el profesor Douglas Baird, en escenarios de reorganización esta venta sólo es “hipotética” y se realiza a los antiguos propietarios mientras que, en un escenario de liquidación, la venta resulta real, y puede realizarse a cualquier tercero. En un convenio o reorganización, además, los acreedores suelen acordar con el deudor la refinanciación de la deuda mediante determinados acuerdos de quitas y esperas, esto es, mediante reducciones y aplazamientos de deuda, respectivamente.

A diferencia de lo que ocurre con la liquidación/venta de la empresa o parte de la misma como unidad de negocio, donde se mantiene la empresa pero no el empresario (que, en el caso de una sociedad, sería la propia persona jurídica), en la reorganización se mantiene la empresa y el empresario. De ahí que, como se ha comentado, una reorganización no sea más que una (re)venta de la empresa a sus antiguos dueños, que, en este sentido, tendrían un derecho de opción preferente de compra respecto a otros terceros.

3. ¿Por qué algunas jurisdicciones concursales favorecen la reorganización (o convenio) sobre la liquidación?

En muchas legislaciones concursales se otorga una clara preferencia a la solución reorganizativa (o convenio) que a la liquidación. Quizás, el ejemplo paradigmático de esta opción de política legislativa (probablemente derivada de una falta de entendimiento de los fundamentos económicos del concurso) es el Derecho español. En efecto, bajo el Derecho español, no sólo es que, como ocurre en algunas legislaciones de nuestro entorno, la reorganización sea la “regla supletoria” o, al menos, preferida del legislador. Además, la propia Ley castiga con una mayor severidad a los deudores que acaben en liquidación (por ejemplo, mediante la apertura en todo caso de la sección de calificación, la posibilidad de imponer la responsabilidad por insuficiencia de activo a los administradores sociales, etc.). De hecho, incluso la Exposición de Motivos de la Ley Concursal española aclara que el convenio es la “solución normal” del concurso, relegando a un segundo plano la liquidación. Por tanto, y como es lógico, esta estigmatización de la liquidación, unida a los efectos más desfavorables que puede ocasionar este escenario para los administradores sociales, generará una reticencia natural a solicitar la apertura de la fase de liquidación, aunque se trate de empresas inviables o, en su caso, empresas viables gestionadas por las personas inadecuadas que, por tanto, podrían ser (o haber sido) vendidas rápidamente a un tercer, al objeto de conservar su actividad.

Como se ha explicado, la reorganización sólo tiene sentido cuando una empresa sea viable y, además, los acreedores confíen en la honestidad, eficacia y eficiencia de los socios/administradores. Si la empresa fuera inviable, el escenario más deseable para el sistema sería la liquidación. Y si la empresa o alguna de sus unidades productivas fuera viable pero el problema son los socios y/o administradores, el escenario más deseable para el sistema sería igualmente la liquidación aunque con venta a tercero. De esta manera, no sólo se conseguiría promover, de mejor manera, la maximización del grado de satisfacción de los acreedores, con el consecuente beneficio ex ante para la disponibilidad y coste del crédito, sino que también se facilitaría la conservación de posibles empresas viables mal gestionadas.

En nuestra opinión, existen varios factores que motivan este defectuoso diseño del Derecho concursal. En primer lugar, parece existir una creencia de que el Derecho concursal debe salvar empresarios (individuales o sociales). Esta creencia es falsa. El Derecho concursal no debe salvar empresarios (que, en el ámbito de las sociedades mercantiles, sería la “sociedad”). El Derecho concursal debe ayudar a salvar empresas (que es un concepto distinto), y sólo cuando sean viables. En segundo lugar, el legislador parece creer que la única forma de salvar una empresa es la reorganización (convenio). Nuevamente, el legislador se equivoca. De hecho, es posible que, como se ha explicado, la liquidación permita incrementar las posibilidades de salvación de la empresa, ya que se abre la posibilidad de que numerosos candidatos (y no sólo los antiguos dueños, que es lo que se promueve la reorganización) puedan concurrir al proceso de venta de la empresa. En tercer lugar, el legislador también parece creer erróneamente que una empresa tiene un mayor valor en funcionamiento que en liquidación. Y de hecho, hay ocasiones en las que el valor en liquidación no sólo puede resultar superior, sino que incluso el valor en funcionamiento resulta negativo (piénsese, por ejemplo, en un restaurante que ofrece una comida muy mala y, por este motivo, genera flujos de caja negativos) y, sin embargo, tienen cierto valor en liquidación, al poder obtener algún valor por la venta individual de sus activos (e.g. inmuebles, maquinaria, etc.). En consecuencia, incentivar el mantenimiento de este tipo de empresas, tal y como incentivan algunos legisladores de nuestro entorno, no sólo generará un coste para quienes financien la empresa (que, en situaciones en las que el valor de la empresa sea inferior a la deuda, serán íntegramente los acreedores) sino que también generará un coste de oportunidad para la sociedad en su conjunto, al impedir que, por ejemplo, un tercero adquiera el inmueble de este restaurante y abra una tienda de ropa que, quizás, sea todo un éxito, y hasta permita triplicar el tamaño de la empresa.

4. Posibles mecanismos para garantizar la solución eficiente del concurso

Una legislación concursal debería promover una solución eficiente y neutral de la insolvencia. Por tanto, no debería favorecer, como habitualmente ocurre, el convenio sobre la liquidación, ni tampoco –aunque esta práctica sea menos frecuente– la liquidación sobre el convenio. Dependerá del caso concreto. Sin embargo, este análisis que, en el plano teórico, parece sencillo, plantea numerosos problemas prácticos. Entre ellos, quizás el más problemático sea el de la valoración de la empresa (sobre todo, cuando se valora en funcionamiento), habida cuenta de la subjetividad de las variables que integran el cálculo del valor de una empresa en funcionamiento (que no sólo son los flujos de caja futuros de la compañía, sino también el WAAC). Por tanto, esta subjetividad podrá dar lugar a casos en que, para algunos, nos encontremos antes empresas inviables cuyos activos deban ser vendidos por separado, mientras que, para otros, puede tratarse de una empresa viable y bien gestionada que merezca se reorganizada mediante una refinanciación de la deuda a través de acuerdos de quitas y espera.

En todo caso, creemos que la búsqueda de una solución neutral y eficiente de la insolvencia debería ser un objetivo prioritario de una legislación concursal moderna. De lo contrario, el Derecho concursal permitirá que los operadores del mercado puedan aprovecharse oportunistamente de las instituciones concursales, que será un problema que no sólo implique consecuencias jurídicas sino también –y de manera más relevante– económicas, como podría ser un menor grado de satisfacción de los acreedores, un perjuicio colectivo al acceso al crédito, y la imposibilidad de salvar empresas viables mal gestionadas.

Para garantizar una solución eficiente de la insolvencia, podrían utilizarse varios mecanismos. En primer lugar, resulta necesario minimizar el uso de los procedimientos de reorganización por parte de deudores inviables. Para conseguir este fin, creemos que podrían implementarse varias medidas. Por un lado, el legislador podría exigir al deudor una valoración de la empresa en funcionamiento y en liquidación en el momento de la declaración de concurso. Este dato, aunque fuera altamente subjetivo (que es una cuestión que podría discutirse en un momento posterior del procedimiento), facilitaría enormemente la rápida distinción entre empresas viables e inviables, ya que, como se ha explicado, las primeras tendrían un valor en funcionamiento superior a su valor de liquidación mientras que, en el caso de las empresas inviables, esta relación sería la inversa. No obstante, conviene tener en cuenta que, aunque esta solución redujera ex ante el posible problema del uso oportunista por parte del deudor, también podría generar otro inconveniente: dilatar y hacer más costosa la solicitud de concurso, con el consecuente perjuicio para un tratamiento tempestivo de la insolvencia. Por tanto, quizás sea más eficiente que, en su caso, el legislador castigase ex post a quien, de manera dolosa o gravemente negligente, se aprovechara de las instituciones concursales previstas para empresas viables cuando, a partir de los datos objetivos disponibles, la empresa resultaba ser totalmente viable.

Por otro lado, y con la misma finalidad de evitar que deudores inviables entren en el procedimiento de reorganización, creemos que, en países con un “sistema único” de entrada el procedimiento de insolvencia (como sería el caso paradigmático de España, donde se inicia el procedimiento concursal con todas las garantías y características de los procedimientos de reorganización, y posteriormente se decide si se acaba en convenio o en liquidación, aunque este último evento se prevé de manera supletoria sólo para los casos en que falle el convenio), la regla supletoria no debería ser la reorganización sino la liquidación. Es decir, salvo que el deudor solicitara expresamente someterse a los mecanismos y régimen jurídico de la reorganización (teniendo en cuenta que, como hemos dicho anteriormente, los deudores claramente inviables podrían ser sancionados ex post), el régimen aplicable de manera automática será el de la liquidación. De esta manera, el concurso se transformaría, si se quiere, en un proceso de “subasta” al que podría acudir cualquier tercero para la compra de la empresa (incluyendo los propios accionistas y administradores), que, según algunos autores, basándose en estudios empíricos realizados en países con este modelo (parcialmente aplicado por Suecia), resulta más eficiente que el modelo de reorganización, ya sea si aplica por defecto en países con sistema de entrada única al procedimiento (como ocurre en España y Alemania) o si, en su caso, se aplica como alternativa disponible a los deudores en países de “entra múltiple” (como ocurre en Estados Unidos, Reino Unido y la mayoría de países de nuestro entorno).

Un segundo mecanismo para promover la solución eficiente de la insolvencia debería consistir en garantizar que, a diferencia de lo que ocurre en determinados países (e.g., España), la normativa concursal no imponga consecuencias más desfavorables en supuestos de liquidación que en supuestos de reorganización. De lo contrario, se generarán incentivos perversos para que empresas inviables se mantengan en funcionamiento, y empresas viables mal gestionadas no puedan ser salvadas mediante una rápida venta a tercero.

En tercer lugar, y como medida para garantizar que los activos se asignan eficientemente durante el procedimiento, también debería implementarse la cláusula del best interest of creditors test, consistente en que los acreedores tengan el poder de forzar la liquidación de la empresa cuando prueben que obtendrían un mayor grado de satisfacción de sus créditos con la liquidación que con un convenio. Esta solución que, no obstante, también podría generar problemas de valoración, no sólo incentivará que se logre la solución eficiente de la insolvencia, sino que también permitirá reducir el riesgo de que se realicen posibles prácticas fraudulentas en el momento de la aprobación del acuerdo, como podría ser el posible pago “bajo cuerda” a algunos acreedores estratégicos con la finalidad exclusiva de que voten a favor del acuerdo de reorganización.

En cuarto lugar, los legisladores concursales deberían prestar una mayor atención el valor de la empresa. En concreto, deberían asegurarse que, durante el procedimiento concursal, la empresa resulta valorada tanto en funcionamiento como en liquidación. Como se ha comentado, la comparación de ambos valores es lo que determina que una empresa sea viable o inviable o, si se quiere, que valga más viva que muerta. Por tanto, resulta un dato esencial en el concurso. Esta valoración podría aportarse en la solicitud de concurso. No obstante, como la imposición de esta valoración al comienzo del procedimiento concursal podría ocasionar ciertos costes económicos y temporales (que, en todo caso, recomendaríamos asumir a las empresas viables, al objeto de “separarse” rápidamente –en el market for lemons que, sobre todo, se origina en países con sistema de entrada única- de las empresas inviables), la determinación del valor en funcionamiento y liquidación de la empresa podría realizarse una vez iniciado el procedimiento concursal. A tal efecto, y sin perjuicio de que esta valoración pueda ser realizada en cualquier momento del procedimiento, creemos que, como muy tarde, debería ser aportada cuando el administrador concursal o, en su caso, el deudor en posesión presente el listado de acreedores y el inventario de bienes y derechos.

En quinto lugar, los legisladores concursales no deben confundir el concepto de “empresa viable”, que debería entenderse que existe cuando el valor de la empresa en funcionamiento resulte superior a su valor en liquidación (que es lo que, en Estados Unidos, se garantiza a través de la cláusula del best interest of creditors test), con otro concepto relacionado, como es la capacidad (o viabilidad) del deudor para repagar su deuda y no devenir nuevamente insolvente (que es lo que, en Estados Unidos, se garantiza a través del feasibility test). Por tanto, sin perjuicio de que, en la posible documentación que acompañe a la propuesta de reorganización, se incorpore un plan de pagos (o, si se quiere, de “viabilidad”) que avale la capacidad del deudor para atender regularmente la deuda renegociada con los acreedores, este hecho no garantizará que la empresa sea viable. Repagar la deuda no convierte a una compañía en viable, eficiente o competitiva. Tampoco garantiza la maximización del grado de satisfacción de los acreedores ni la solución eficiente de la insolvencia. Este “test”  sólo garantiza que, previsiblemente, la empresa no devendrá insolvente (al menos, en un breve lapso de tiempo). Por tanto, el elemento clave para determinar si una empresa debería se reorganizada o liquidada en el concurso no debería su capacidad para no devenir insolvente sino la comparación del valor de la empresa en liquidación y el valor de la empresa en funcionamiento, y verificar que este último importe resulte superior. Por este motivo, este dato debería facilitarse a la mayor brevedad posible, sobre todo, en el caso de empresas viables que quieran diferenciarse lo antes posible de las inviables.

En sexto lugar, los acreedores deberían tener la posibilidad de forzar la liquidación de la sociedad cuando, durante la tramitación del procedimiento, se ponga de manifiesto la inviabilidad del deudor. Como se ha comentado, la prueba de esta inviabilidad no resultará sencilla, en tanto que implica comparar el valor de los activos en funcionamiento con el valor de los activos en liquidación, y, por tanto, un ejercicio subjetivo de valoración. Sin embargo, la mera existencia –y amenaza– de este poder ya resultaría un avance para mejorar la eficiencia del concurso de acreedores.

En séptimo lugar, la administración concursal o, en su caso, el deudor en posesión debería tener el deber de solicitar la liquidación cuando la sociedad hubiera cesado en su actividad empresarial salvo que, extraordinariamente, el deudor justifique la necesidad de gozar de los mecanismos de protección propios de los procedimientos reorganización (por ejemplo, porque, a pesar de no llevar a cabo ninguna actividad empresarial, podría destruirse going concern value si se abriera la liquidación). En efecto, en nuestra opinión, debería presumirse que, en supuestos de cese de actividad, el deudor que no solicite la liquidación estará haciendo un uso oportunista del concurso.

Finalmente, los acreedores deberían tener la posibilidad de forzar la venta de activos durante el concurso, especialmente, cuando la compañía no sea claramente viable (y, por tanto, no exista un evidente going concern surplus), cuando los activos puedan deteriorarse fácilmente (melting ice cubes) y cuando los accionistas se encuentren out of the money. En nuestra opinión, si los socios se encontraran out of the money (que es un hecho que, nuevamente, generará problemas de valoración) no deberían tener prácticamente poder alguno en el procedimiento concursal: ni para decidir sobre la venta de activos, ni para, por ejemplo, aprobar cuentas anuales.

5. Conclusiones

La principal fuente de ineficiencia de muchas legislaciones concursales reside en su incapacidad para separar rápidamente las empresas viables de las inviables. En ocasiones, empresas viables pueden ser liquidadas. En otras, empresas inviables se aprovechan de las instituciones concursales para ganar tiempo y, normalmente, abusar de los acreedores. Si estos problemas no son debidamente solventados por el legislador concursal,  no sólo podrá destruirse valor (ex post), sino que, como consecuencia de posibles comportamientos oportunistas y del menor satisfacción de los créditos que podrá obtenerse si no se produce una asignación eficiente de los activos del deudor, desde un punto de vista ex ante, los acreedores podrán responder –en perjuicio de la sociedad en su conjunto- con una contracción y/o, en su caso incremento del coste del crédito. Por tanto, si, tal y como sería deseable, el Derecho concursal no sólo pretende ser un instrumento de asignación eficiente de recursos (que, en supuestos de empresas viables, implicará facilitar la reorganización de estas empresas), sino también un poderoso mecanismo para promover el crecimiento económico a través de facilitar el acceso al crédito, el legislador concursal deberá prestar especial atención a los problemas que puedan derivarse del uso oportunista del concurso y/o de alcanzar una solución ineficiente de la insolvencia.