Problemática jurídica de las ICOs: Un análisis desde el Derecho de sociedades.

Introducción.

Desde su reciente creación las ICO (initial Coin Offering ) han ganado gran relevancia como medio de financiación empresarial (para un análisis de la cuestión financiera, ver aquí )dando lugar a una reciente economía tokenizada, que aún está por desarrollar, pero que anuncia un incipiente desarrollo de los tokens como parte fundamental del mercado y el derecho. Si bien existe una amplia literatura sobre la emisión de tokens en una ICO y la consideración de dichos tokens como valores o instrumentos financieros a los que deben serle de aplicación la legislación del mercado de valores, no existen tantas reflexiones sobre qué suponen los tokens para el derecho societario y el impacto que los mismos van a tener en el mundo del derecho corporativo, cuando es fundamental un análisis societario de estas figuras, no sólo el del mercado de capitales.

Básicamente un ICO emite tokens, criptomonedas, que incorporan ciertos derechos, y recibe a cambio otras criptomonedas de uso más común, bitcoin o Ethereum, normalmente, o recibe monedas fiat convencionales como vía de financiación de la sociedad. Estos tokens llevan aparejados el derecho a la participación en los beneficios futuros de la entidad emisora o negocio, entendido el término beneficio en un sentido amplio, y en este caso se denominan security tokens; o el derecho a un servicio o producto, denominándose en este último caso como utility tokens. En cualquier caso estas distinciones no son legales, ni jurisprudenciales, sino regulatorias y técnicas. La emisión se rige por un white paper, que cumple la función de folleto informativo, en el que cabe prácticamente cualquier cosa que el emisor quiera o pueda técnicamente incorporar.

En el enfoque de regulación financiera es fundamental, debido a la influencia que está teniendo, el informe de la SEC (aquí) el que se considera que la emisión de tokens pueden ser considerados valores o instrumentos financieros si se cumplen los requisitos de la amplia jurisprudencia estadounidense al respecto, resumidos en el denominado Howey test. De una manera resumida, dicha jurisprudencia establece que la definición de securities no es un principio estático, sino dinámico, que debe ser capaz de adaptarse a las innumerables variables que caben en un mercado tan volátil como el financiero, y que debe primar el fondo sobre la forma [1]. El Howey test establece que si nos encontramos ante una inversión conjunta, que no necesariamente tiene que ser monetaria, con una expectativa de ganancias razonable y con el esfuerzo empresarial de un tercero distinto al inversor, nos encontraremos ante un contrato de inversión [2]. Por tanto, si se cumplen los anteriores requisitos establecidos por el test, deberán cumplirse las estrictas regulaciones del mercado de valores estadounidenses de registro y disclosure correspondientes. El resto de reguladores mundiales (ESMA aquí, IOSCO aquí, CNMV aquí) ha ido sumándose a esta conclusión de la SEC y han comenzado a emitir declaraciones o informes indicando que ciertos tipos de emisiones de tokens están sujetas a la legislación del mercado de valores , a las directrices internacionales KYC y AML , sumando a los anterior, recientes avisos a los potenciales inversores de lo posibles fraudes y de la gran especulación en el mercado de criptomonedas.

Estas conclusiones sólo son aplicables a la regulación financiera y lo que hacen es otorgar categoría de instrumento financiero, o valor, security, a las emisiones de valores que cumplan con los criterios expuestos, pero no resuelven, ni pueden hacerlo, los desafíos que las ICO tienen desde el punto de vista societario, que pueden enumerarse de manera principal en (i) consideración de shareholder o stakeholder de los token holder , (ii) el gobierno corporativo de la entidad emisora y (iii), si la emisión es en sí misma otra corporación o sociedad distinta a la de la sociedad emisora.

Consideración de Shareholder o stakeholder.

Debemos comenzar recordando que una de las bases del derecho societario es la regulación de las relaciones entre sus socios, entre éstos y los administradores y entre la sociedad y los terceros. Este recordatorio enmarca las cuestiones que surgen de la primera cuestión anteriormente planteada, acerca de la consideración jurídica en el marco del derecho de sociedades. Básicamente se intenta averiguar qué tipo de financiación al proyecto ha aportado el token holder, o tenedor de tokens, si equity o fondos propios o financiación externa, con el diferente acercamiento jurídico que eso conlleva. La respuesta a esta cuestión determinará la prelación en la reclamación de sus derechos económicos, y asimismo determinará, como hemos indicado, si le son de aplicación las reglas societarias de protección de socios, o de acreedores. La diferencia es enorme y supondrá resolver los posibles conflictos de agencia entre todos acudiendo a un enfoque u otro.Los diferentes operadores jurídicos, legisladores, académicos, abogados y jueces, deben dar la respuesta adecuada a esta cuestión, dado que de la respuesta, dependerán en gran medida el éxito de estas herramientas para financiar proyectos viables con estas nuevas herramientas de financiación empresarial surgidas al amparo de nuevas tecnologías como blockchain, así como que éstas no queden fuera del sistema.

Entremos en el análisis. Si bien a simple vista, parece claro que el rol de estos tenedores de tokens es de un simple stakeholder que se relaciona con la sociedad mediante la vía contractual de la suscripción de la ICO, teniendo un derecho de crédito contractual, no es menos cierto que la cuestión tiene una mayor complejidad. El White paper que establece la condiciones de la emisión puede otorgar, y de hecho es frecuente que lo haga, ciertos derechos de voto sobre las decisiones del proyecto [3], y , por tanto, involucrar a los tenedores en las decisiones que se tomen en el seno de la sociedad.

En mi opinión, los tenedores de tokens pueden ser encuadrados como shareholders, aplicando la regla de la supremacía del fondo sobre la forma, utilizada unánimemente en derecho contable y fiscal [4], si se supera un test que podríamos llamar del “contrato de sociedad ” en un sentido amplio y moderno del término. Por tanto, si el White paper concede (i) participación en un objetivo común (ii) reparto económico de dicho beneficio, (iii) capacidad decisión sobre el seguimiento del objetivo común y (iv) deberes fiduciarios a los gestores, con o sin capacidad de supervisión; entiendo que estaría plenamente justificado el hecho de encuadrar a los tenedores en la categoría de shareholders.

Y no es baladí dicha consideración. Tiene implicaciones contables, financieras y jurídicas. Especialmente estas últimas pueden poner a prueba la configuración básica del derecho societario. Como hemos indicado, el derecho societario pretende dar respuestas a las relaciones entre todos los intervinientes en este contrato de sociedad sui generis, estableciendo reglas supletorias para este particular contrato que crea un nuevo ente denominado sociedad.

Bien, si aceptamos este test como válido, lo cierto es que podríamos encontrarnos en una sociedad que emitiese tokens a través de ICO con shareholders de dos categorías, unos con base en la regulación societaria , que aportaron equity y recibieron a cambio acciones, y que denominaremos shareholders societarios, y otros; que aportaron tokens o dinero fiat y recibieron a cambio tokens, y que llamaremos shareholders contractuales, no porque los otros sean no contractuales, sino porque su derecho se recoge en un contrato ad hoc, el White paper, y no en la legislación societaria ,no en la ley.

La relación entre los dos tipos de shareholders puede establecerse legalmente de múltiples maneras. La más básica es el reconocimiento en los tipos configuradores de sociedades en derecho continental y en los bylaws en el derecho anglosajón, mediante las modificaciones legales correspondientes, de que pueden establecerse distintos tipos de shares, unas basadas en aportaciones y otras en tokens, pero con los mismos derechos y obligaciones; o considerarlas como dual shares, pero parece una solución que no es adecuada para una cuestión mucho más compleja, puesto que no quedaría justificado qué grupo tendría la primacía en los derechos de voto, y , fundamentalmente, por la polémica que envuelve a la doctrina en su uso [5]. Y es más compleja porque la tecnología descentralizada en la que se basa, blockchain, puede hacer que las decisiones sobre los proyectos que se emprenden se descentralice hasta tal grado que puede transformar el sentido inicial del derecho de sociedades tal y como lo entendemos .Por ejemplo, es técnicamente posible que una minoría de tenedores de tokens pueda tomar decisiones de carácter general, o que sus decisiones dependan de factores externos, o que sean una mezcla de managers y shareholders. Ya hay proyectos en el mercado en este sentido, en el que los tenedores deciden toda la vida de la sociedad, en una mezcla completamente inusual.

En mi opinión no cabe otra conclusión que el tratamiento puro e igualitario de las dos categorías de shareholders, aunque tengan, prima facie, origen contractual diferente, y el acatamiento de ambos de las normas de derecho societario. Y en este sentido deben ir las reformas legales, en extender, sin diferenciar, el derecho societario a estos nuevos shareholders contractuales y en dar la categoría de contrato de sociedad a los contratos derivados de White papers, puesto que como hemos indicado, en realidad, primando el fondo sobre la forma, tienen las características de los contratos de sociedad, y el tratamiento debe ser único.

Por tanto, para adaptar las normas, incluso mientras se adaptan por el legislador, el mejor enfoque es considerar a todos los shareholders como tenedores de fondos propios a los efectos económicos y ostentadores de derechos en lo político, sin ninguna diferencia respecto de los shareholders societarios convencionales, sin crear ni asumir que tienen tipos distintos de equity y esto a pesar de la aparente diferencia en la naturaleza jurídica en sus contratos, que entiendo no debe ser una barrera significativa como he indicado, para este análisis. La principal barrera en los países de civil law puede venir dada por la rigidez sobre la consideración de títulos valores de las acciones, la no consideración de valores de las participaciones y las limitaciones impuestas por los tipos, pero considero que tampoco debe ser una barrera sustancial, ya que la misma debe caer ante el razonamiento de que el derecho societario es la mejor vía para reconocer a estos nuevos shareholders.

En conclusión, la emisión de tokens que supere el test del contrato de sociedad hará que los token holders sean considerados en la misma categoría legal que los shareholders, puesto que en nada se diferencian de los mismos, sustancialmente, aplicándoseles las normas de derecho societario y los estatutos de la sociedad en su relación con el resto de shareholders, con los stakeholders y administradores, teniendo sus aportaciones la categoría de equity o fondos propios.

El Gobierno Corporativo en las entidades que emiten ICO.

Hemos indicado que en múltiples ocasiones la emisión de tokens prevé derechos políticos, con mayor o menor extensión, pero no es menos cierto, que en otras, el diseño de la emisión es, por decirlo de alguna manera, autocrático, puesto que no se prevén mecanismos de voto por parte de los suscriptores, ni monitorización de su inversión. Estas emisiones dejan estos aspectos al arbitrio contractual del White Paper. Por tanto, nos podemos encontrar con múltiples escenarios, entre ellos, que las emisiones tengan un gran número de suscriptores, que no tengan derechos de voto alguno, o que los tengan limitados, y que los administradores o managers controlen la sociedad sin ser controlling shareholders , o siéndolos.

De manera resumida, puede indicarse que los problemas de gobierno corporativo de las ICO de modo general son (i) la no imposición de deberes fiduciarios a los managers o administradores, que no están obligados a defender los intereses de los holders ni a destinar contractualmente lo recaudado al objetivo inicial, lo que aumenta los problemas de agencia y (ii) la mayor asimetría informativa de la habitual, con un marcado acento en la distinción entre insiders y outsiders. En definitiva, los problemas habituales de Gobierno Corporativo acentuados por el hecho de que inicialmente no están sometidos al derecho de sociedades y por la propia configuración descentralizadora de esta tecnología, que hace que los intereses de insiders y outsiders queden aún más desalineados.

Descendiendo a un ámbito más concreto, se encuentran problemas tales como (i) ausencia de normas antidilución para los token holders en caso de nuevas emisiones, (ii) falta de transparencia en el mercado de tokens, (iii) falta de auditorías o mecanismos de disclosure eficientes, (iv) falta de mecanismos estatutarios de control de los administradores y (v) ausencia de derechos para los inversores en el contrato inicial.

Estos problemas deben analizarse bajo el prisma de los dos distintos enfoques de Gobierno corporativo, las jurisdicciones con capital disperso y las de capital concentrado.
A primera vista la primera conclusión es evidente, ya la habíamos apuntado, y es que las ICO carecen de gobierno corporativo efectivo, y si queremos que las mismas sean un mecanismo eficiente de financiación y creación de riqueza, debe implementarse un correcto gobierno corporativo. La segunda también sale a la superficie de manera sencilla y es el hecho de que dada la configuración de las ICO, a medio camino entre el crowdfunding y la salida a bolsa, su ámbito natural es el de las sociedades con capital disperso, y por tanto, sus problemas de agencia serán los principales en las jurisdicciones con este tipo de sociedades, los Estados Unidos de América y el Reino Unido. Las mismas han sido ampliamente estudiadas por la literatura académica, dando lugar a un corpus enorme sobre resolución de problemas de agencia que puede aplicarse igualmente a estos supuestos. [6]

Parece una solución natural aplicar las soluciones de estas jurisdicciones a los problemas de agencia que allí se encuentran, aunque considero que este enfoque debe completarse. Si bien pueden aplicarse las clásicas recetas de superación de estos conflictos desde la óptica de las jurisdicciones de capital disperso, como el incremento de la monitorización, desde el interior, a través de los mecanismos societarios, y el control de incentivos a los administradores, fundamentalmente de sus retribuciones; y mediante el enforcement adecuado de sus deberes fiduciarios a través de class actions y similares por incumplimientos de deberes de diligencia y lealtad, no sucede lo mismo con la monitorización externa, quizá la auténtica base de estas jurisdicciones. Volveremos sobre ello posteriormente.

Aunque en un primer análisis pudiera concluirse que los problemas de gobierno corporativo son los de las jurisdicciones de capital disperso, la peculiar descentralización de la propiedad efectuada por la tecnología blockchain, puede dar lugar a que existan formalmente accionistas de control, shareholders tradicionales, managers, y shareholders con derechos de voto limitado, lo que en realidad se parece más a las jurisdicciones de capital concentrado que a las de capital disperso. Dependiendo de la configuración de la base contractual del White Paper la compañía será más dispersa o concentrada y nos encontraremos con distintos escenarios.Salvo cuando nos encontremos con los mismos derechos de voto para todos los shareholders, contractuales y societarios, en el que nos encontraremos con compañías de capital disperso, y con sus característicos problemas de agencia vertical, en el resto de casos nos encontraremos con compañías con capital concretado y con los problemas típicos de las mismas, de agencia horizontal o tunneling, surgidos de la monitorización interna de la sociedad por parte del accionista de control.La Porta, Johnson, López de Silanes y Shleifer ya concluyeron que en los fenómenos de Tunneling el acercamiento de las jurisdicciones de common law era más acertado para resolver los problemas de expropiación de los accionistas minoritarios a través de un análisis de justicia en la transacción, por oposición a un análisis puramente legal en la transacción en el civil law, y a través de un estándar de prueba más relajado y protector de los intereses de los minoritarios (ver su análisis de tunneling aquí ). De este modo, aunque parece que por tanto, el enfoque para el gobierno corporativo de las ICO debe ser puramente anglosajón, nos encontramos con una ineficiencia que ya apuntamos anteriormente.

Esta ineficiencia viene dada por el ámbito de la supervisión o monitorización de los administradores. Las jurisdicciones de capital concentrado basan dicha supervisión en su accionista principal, en su supervisión interna, y en una eficaz coordinación ante los problemas societarios. Por el contrario, al carecer de un accionista principal, que supervise adecuadamente, las jurisdicciones de capital disperso basan su fortaleza en la eficiencia de su mercado de capitales, supervisión externa, con una extraordinaria liquidez y una diseminación de información en el mercado también muy eficiente, una monitorización del propio mercado, requisitos que faltan en los mercados de tokens (al menos hasta que los mismos alcancen un desarrollo cercano al de las bolsas anglosajonas, para lo cual queda muchísimo) y que hacen que las soluciones de monitorización interna y enforcement, indicadas anteriormente, no sean eficientes , ni suficientes en este caso, dado que no pueden ser complementadas con la monitorización externa propia de estas jurisdicciones que afecten al precio en el mercado, y que suponen la efectividad ex ante de este tipo de jurisdicciones. Digamos que el sistema quedaría incompleto.Para comprobar y probar que realmente es así, y que el mercado de tokens aún no es eficiente, se puede acudir al fraud on the market theory ( instaurada por el Tribunal Supremo de Estados Unidos en Basic v Levinson. Aquí ) , que básicamente indica que un mercado abierto y desarrollado es eficiente si el precio de la compañía está determinado por el material disponible relativo a la compañía y su negocio, que alterará dicho precio al alza o la baja según la información disponible, conformando un precio real y eficiente. Es evidente que el poco transparente mercado de tokens no puede ser considerado aún un mercado eficiente en modo alguno, dado que no pasa ni siquiera el criterio más básico para ello.

Ciertamente existe una ineficiencia en tener compañías con capital concentrado, cuyos problemas de tunneling son mejor resueltos ex post por las normas de las jurisdicciones dispersas, pero cuya supervisión, generalmente externa, no funciona porque nos encontramos ante mercados aún no desarrollados. Esto nos lleva a que una solución adecuada para todas las jurisdicciones de sociedades que emitan ICO es la de combinar remedios de las jurisdicciones del civil law en cuanto a supervisión, y en cuanto al desarrollo de normas legales estatutarias relativas a la composición de los Consejos de administración con miembros independientes o nombrados por la minoría, que sean profesionales, o en cuanto a protección legal estatutaria de dichos socios minoritarios o responsabilidad de administradores ante la insolvencia; normas legales de las que por lo general carecen las jurisdicciones anglosajonas que no imponen tipos configuradores mínimos protectores de los minoritarios mediante ley al efecto, sino que confían en la supervisión externa y no interna.

En definitiva debe plantearse como deseable un mix legal en la regulación del Gobierno Corporativo de las sociedades que emitan tokens, puesto que podemos encontrarnos múltiples escenarios, en los que los remedios puros de los dos sistemas no sean suficientes, debiendo combinar ambos, medios legales de civil law ex ante, como aprobación de transacciones de la mayoría de la minoría o por consejeros independientes; y remedios ex post anglosajones, class actions, etc, para una mejor eficiencia de esta herramienta de financiación empresarial, y debiendo la legislación aplicable recoger todos los remedios disponibles, tanto de una jurisdicción como otra. Entretanto se promulguen dichas leyes, el enfoque práctico para resolver los conflictos que puedan plantearse debe ser el mismo, mezclar ambos remedios, y eso independientemente de la jurisdicción de origen de la sociedad emisora. Los operadores jurídicos, tanto jueces como abogados deben interpretar los problemas reales a la luz de lo expuesto, interpretando las leyes existentes bajo estos objetivos.
La integración de ambos derechos no es algo nuevo, es un fenómeno que debido a la globalización y la internacionalización de las compañías es cada vez mayor. De hecho, las compañías tienen ahora la práctica libertad de incorporarse donde entiendan oportuno debido a técnicas jurídicas como las redomiciliaciones, los cross listings y las fusiones transfronterizas.

De este modo, la revolución de las ICO para el gobierno corporativo puede ser que terminen unificándose ambas normas, dispersas y concentradas, sin que quepa ya distinguir para estas compañías entre jurisdicciones dispersas o concentradas, superando el ambiente legislativo que ha llevado a esa distinción (como La porta et Al ya establecieron en 1998), pero con la dificultad de superar entornos jurídicos e históricos distintos entre ambas jurisdicciones , sino que quepa hablar quizá ya de jurisdicciones, sino de tipos de costes de agencia comunes a todas las jurisdicciones y soluciones para distintos tipos.

La realidad es que si las ICO consiguen triunfar en el mercado y consiguen convertirse en un mercado descentralizado, de canalización de ahorro e inversión para financiación empresarial, los legisladores se tendrán que enfrentar a este hecho de una manera más abierta de lo habitual y deberán adaptar sus legislaciones para dar cabida a todos los remedios que el derecho societario ofrece para que la legislación responda a los desafíos a los que la tecnología les enfrenta, si bien nos encontramos ante los clásicos desafíos de gobierno corporativo.

Acerca de la consideración de sociedad de la emisión en sí misma.

Hasta ahora, en el presente trabajo, hemos partido de la base de que una sociedad de base capitalista, no importa la jurisdicción, emitía la ICO, asumiendo siempre que el punto de partida, la emisión, era realizada por esta sociedad, por lo tanto, nos venía dado el hecho societario de manera inicial. Pero no tiene porqué ser así. Aunque parezca un tanto abstracto, la realidad es que la tecnología permite emitir tokens sin incorporarlos a sociedad alguna, ya que es posible técnicamente. Es decir, un individuo, conocido o no, puede emitir tokens, y que no tenga base societaria alguna. Esto plantea preguntas fundamentales.

¿ Supone la emisión de tokens basada en un White paper una sociedad en sí misma? ¿Crea un nuevo ente esta emisión? Recordemos que el White paper puede, no hay límites, de manera contractual dar derechos de voto, repartos de dividendo, definir la vida del proyecto, etc, imitando todas las características propias de un contrato de sociedad. Si en el primer supuesto nos preguntamos si estos contratos que otorgan dichos derechos firmados por una sociedad y un tercero suponían encuadrar a estos terceros como shareholders, porque en el fondo daban los mismos derechos que a los accionistas reales, ahora nos preguntamos si estos contratos crean sociedad, business corporation, trust o similar. En definitiva, ¿pueden crear un nuevo ente que se desenvuelva en el tráfico?.

Para dar una respuesta, debemos examinar si se cumplen los requisitos de una sociedad. Hansmann y Kraakman han concluido que existen cinco características fundamentales en una sociedad (What is corporate law? Aquí), a saber (i) personalidad jurídica, propiamante su efecto de entity shielding (ii) limitación de responsabilidad, owner shielding (iii) acciones transferibles, (iv) administración y gestión delegada por parte de los administradores y (v) propiedad de los inversores . Si bien parece, como indicamos anteriormente, que la administración y la propiedad pueden considerarse como características de estas inversiones, no puede concluirse lo mismo con las características patrimoniales principales, especialmente con la protección de los activos de la compañía o entity shielding. Hansmann y Kraakman concluyen que si bien la limitación de responsabilidad puede pactarse por contrato, como de hecho, hace el White paper; en ningún caso el entity shielding, el reconocimiento de que la personalidad jurídica supone una protección para el patrimonio de la sociedad separándolo de el de sus socios o administradores, puede pactarse, sino que debe hacerse por ley. Identifican estos autores el entity shielding con una categoría más allá del contrato de sociedad, a la que denominan organizational law (The Essential Role Of Organizational Law,aquí ) y que crea la protección jurídica del patrimonio separado, siendo esta su función principal. Si bien el derecho societario y sus distintas normativas rigen la vida de la sociedad y la relación entre todos sus operadores, su función principal es de carácter patrimonial, organizando el patrimonio de la misma y protegiéndolo, concluyendo que esta característica patrimonial es mucho más importante que la contractual y que no puede crearse por contrato, sino sólo por ley.

Aplicando estas conclusiones a las ICO, la respuesta debe ser negativa. Aunque los contratos de emisión sean similares a los de sociedad, y puedan, de hecho, mimetizar todas sus consecuencias, no pueden imitar todos los efectos de la misma. Dichos contratos no son capaces de crear personalidad jurídica ni un tercer ente distinto a los contratantes, y que tenga un patrimonio propio, ni en civil law ni en common law , dado que es la única característica que no puede ser creada por contrato. No puede decirse que se cumplan los requisitos de una sociedad tal y como los identifica la doctrina más autorizada. El papel fundamental del entity shielding no puede ser suplido de manera contractual, y no podemos concluir que nos encontremos ante una sociedad.

Conclusión.

La tecnología blockchain está llamada a revolucionar muchos aspectos económicos, sociales y legales. Como siempre, será el mercado el que la adopte o no, y el que le proporcione su grado máximo de desarrollo real. Las emisiones de tokens son sólo un aspecto de esta tecnología, pero pueden suponer un excepcional y novedoso medio de financiar proyectos mediante la descentralización de toma de decisiones.

Esto nos lleva a los problemas derivados de inversiones en conjunto. De los posibles problemas que pueden contener, nos encontramos con dos enfoques fundamentalmente. El de la protección del inversores en mercados de valores, regulación financiera, en suma; y el de las relaciones entre los inversores y promotores del proyecto, que en su base es un problema de derecho societario. Si bien el primero de ellos ha sido abordado por los reguladores de todo el mundo, a rebufo de la SEC estadounidense, y hay práctica unanimidad en los operadores jurídicos de que en ciertas ocasiones nos encontramos ante emisiones de valores y debe respetarse su normativa; en el segundo de ellos no ha habido aún literatura al respecto.

Los desafíos que las emisiones tienen para el derecho societario son la categoría de los inversores y adquirentes de tokens y su relación con la sociedad, el clásico problema de Gobierno Corporativo, agravado por la especialidad de esta tecnología, y la consideración como pseudo contratos de sociedad de los proyectos que sean llevados a cabo sin respaldo societario previo.

Si se cumplen los requisitos pertinentes, los suscriptores de la emisión pueden definirse como shareholders, puesto que nada les diferencia de los mismos en lo fundamental, debiendo reconocerse su condición de tal en los estatutos o en las default rule de las reglas societarias de las distintas jurisdicciones. Respecto al Gobierno Corporativo, los desafíos son los clásicos conflictos de agencia, acentuados, de las jurisdicciones de capital disperso, valiendo toda la doctrina al respecto de los conflictos de agencia en dichas jurisdicciones, pero en las ocasiones en los que exista controlling shareholder, no será suficiente con este acercamiento, ya que existirá una ineficiencia en la supervisión externa del mercado de estos proyectos, inexistente, debiendo por tanto funcionar la supervisión interna de este mayoritario. Dado que las jurisdicciones dispersas no suelen contar con normas de control para estos mayoritarios, sí las tienen ex post, el enfoque de un correcto gobierno corporativo debe ser mixto. Finalmente, las emisiones de tokens realizadas por individuos, no sociedades constituidas conforme a una ley de sociedades en cualquier jurisdicción, no puede considerarse que sean nuevas sociedades en sí mismas, puesto que la función principal de una sociedad, más allá de las reglas para regir las relaciones entre los que se relacionan con ella, que son secundarias, es la de crear crear protección separada, entity shielding, frente al patrimonio conjunto, hecho que sólo puede ser creado por leyes al efecto.

A buen seguro que la práctica diaria de las ICO proporcionarán otra serie de desafíos societarios que tendremos que ir desgranando conforme surjan, dándoles las soluciones adecuadas para el mejor funcionamiento del mercado en la selección de proyectos interesantes que creen riqueza para la sociedad.

 

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[1] Fundamentalmente SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 (2004); SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946); y United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852-53 (1975)

[2] W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946); The “touchstone” of an investment contract “is the presence of an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.”

[3] Por ejemplo, en la ICO de DAO PROJECT, analizada por la SEC, quedaba en manos de los inversores la decisión sobre las nuevas inversiones de la sociedad, siendo en realidad, un proyecto muy investor friendly.

[4] También es este el acercamiento de la jurisprudencia estadounidense que ha dado lugar al Howey test:” In analyzing whether something is a security, “form should be disregarded for substance,” Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332, 336 (1967), “and the emphasis should be on economic realities underlying a transaction, and not on the name appended thereto.” United Housing Found., 421 U.S. at 849.”

[5] Las denominadas dual class shares permiten dos acciones de la misma clase pero con derechos de voto distintos, como han realizado sociedades como Google, LinkedIn o Facebook. La mayoría de la doctrina más autorizada es escéptica ante esta figura por numerosos motivos y aboga por una revisión de la misma según las circunstancias y condicionantes. Podría acudirse a esta doctrina para su aplicación a los distintos tipos de shareholders en este caso. Como resumen de todas ellas, ver entrada en el blog de la Faculty of Law de Oxfod, de Aurelio Gurrea, https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2018/01/should-securities-regulators-allow-companies-going-public-dual-class 

[6] Por todas citamos la obra de Stein, Jeremy C. Harvard University, Agency Information and Corporate Investment, 2003. Básicamente Stein propone como básicos los siguientes conflictos de intereses : 1. Apropiación de beneficios privados, 2. Búsqueda de una “vida tranquila”, 3. Reducción del riesgo, 4. Cortoplacismo y 5. Optimismo desmesurado.