Acciones con voto múltiple y competencia regulatoria para la atracción de salidas a bolsa (IPOs)

Por Aurelio Gurrea Martínez

1. Concepto y caracteres de las acciones con voto múltiple

En los últimos años, numerosas compañías como Google, Facebook, Linkedin o Snapchat han salido a bolsa emitiendo acciones con voto múltiple o dual-class shares, esto es, estructuras en las que existe una tipología de acciones (“tipo A”) que tienen más derechos de voto que otras (“tipo B”), aunque todas, por lo general, supongan los mismos derechos económicos. Estas acciones permiten que, tras la salida a bolsa de la compañía, sus gestores/fundadores puedan retener el control a través de un porcentaje minoritario del capital y, por tanto, se conviertan en accionistas minoritarios de control (o, si se quiere, CMS por su acrónimo en inglés). Por tanto, a diferencia de lo que existe con un socio mayoritario ordinario que ostenta la mayoría del capital social, estos accionistas minoritarios controlantes: (i) no han pagado por este control; (ii) no internalizan todos los costes que pudieran derivarse de sus decisiones; y (iii) no obstante lo anterior, se benefician íntegramente de los beneficios privados del control.

2. Competencia regulatoria y permisibilidad de acciones con voto múltiple

A diferencias de lo que ocurre con las acciones privilegiadas (o acciones que, por lo general, privan a sus titulares del derecho del voto a cambio de ofrecer una ventaja económica que, en función del país o la tipología de acciones, suelen traducirse en mayores dividendos, la existencia de un dividendo mínimo, o en una mejor posición en un posible escenario de liquidación), que suelen permitirse en la mayoría de países de nuestro entorno, muchos países prohíben las acciones con voto múltiple en el ámbito de las sociedades cotizadas (no así, sin embargo, para sociedades cerradas). Entre estos países no sólo encontramos la mayor parte de las jurisdicciones iberoamericanas, sino también algunos de los principales centros financieros del mundo, como podría ser el caso del Reino Unido, Hong Kong y Singapur.

En los últimos años, sin embargo, la competencia regulatoria existente a nivel internacional para la atracción de salidas a bolsa (IPOs), evidenciada por casos como el de Alibaba o el Manchester United (que finalmente salieron a cotizar en Nueva York porque el regulador de Hong Kong les prohibió salir a bolsa con dual-class shares) ha reabierto el debate sobre si los legisladores nacionales deberían permitir el uso de acciones con voto múltiple en las compañías que salen a bolsa, aunque sólo sea para no perder una ventaja competitiva frente a sus competidores internacionales (principalmente Nasdaq y New York Stock Exchange).

3. Ventajas e inconvenientes de las acciones con voto múltiple

Varios argumentos pueden apoyar la implementación de acciones con voto múltiple en un determinado país y/o mercado de valores. En primer lugar,  permitiendo el uso de acciones con voto múltiple, un país y/o bolsa de valores podría resultar más atractiva para los fundadores de una empresa que se plantee cotizar. Por tanto, la permisibilidad de acciones con voto múltiple podría contribuir a la atracción de negocio, al desarrollo de los mercados de capitales y a la generación de riqueza en un país. En segundo lugar, las acciones con voto múltiple pueden facilitar a los fundadores que persigan su “visión idiosincrática”  (por emplear la expresión de Goshen y Hamdani), esto es, que puedan perseguir la visión, idea o proyecto que, por lo general, sólo tienen los fundadores y puede resultar en interés de todos (esto es, pueda ser Pareto eficiente). En tercer lugar, las fuerzas del mercado incentivan que los fundadores elijan estructuras de gobierno corporativo eficientes al momento de realizar la salida a bolsa. De lo contrario, el público al que se dirige la emisión podría “castigar”  a la compañía que salga a bolsa con estructuras ineficientes para los inversores. Por tanto, no debería haber peligro si una empresa optara por salir a bolsa con acciones con voto múltiple, ya que se supone que sólo lo hará si esta alternativa fuera eficiente. Finalmente, conviene tener en cuenta que si, como se permite en países como España, Colombia, Hong Kong o Singapur, los fundadores pueden diseñar otras estructuras societarias para retener el control con una participación minoritaria (por ejemplo, a través del uso de estructuras piramidales), ¿por qué prohibir un mecanismo que, en definitiva, tiene una finalidad similar y, además, resulta más sencillo y transparente?

A pesar de esta versión tan optimista de las acciones con voto múltiple, existen varios argumentos que pueden justificar la prohibición de estas acciones. En primer lugar, la existencia de estas acciones pueden incrementar los costes de oportunismo o agencia entre los insiders (administradores y socios de control) y los accionistas minoritarios. Por un lado, y salvo que las acciones con voto múltiple se computen como acciones ordinarias en caso de OPAs hostiles, la tenencia de estas acciones puede desincentivar la existencia de OPAS hostiles, en la medida en que la transmisión del control sólo tendría lugar con el visto bueno de los gestores/fundadores titulares de acciones con voto múltiple. En consecuencia, la existencia de estas acciones puede desincentivar, desde una perspectiva ex ante, que los administradores maximicen el valor de la compañía (tal y como desearían los accionistas), ya que el riesgo de OPA será prácticamente inexistente. Y como señalaba Manne, el riesgo de OPA es uno de los mecanismos que puede ayudar a alinear los incentivos entre accionistas y administradores, en la medida en que, para evitar la existencia de una OPA, y la previsible destitución del órgano de administración por parte del nuevo accionista de control, los administradores tenderán a maximizar el interés de la compañía. Por otro lado, y como consecuencia del aislamiento del mercado por el control corporativo que tendrían los insiders en este tipo de compañías, administradores y accionistas de control podrían seguir explotando beneficios privados del control sin que, sin embargo, generen ningún “valor idiosincrático” a la empresa. Por tanto, se incrementarían el desealinamiento de intereses entre administradores y accionistas y entre mayoritarios/minoritarios que, precisamente, el Derecho de sociedades debería resolver.

En segundo lugar, conviene tener en cuenta que, aunque la permisibilidad de las acciones con voto múltiple pueda parecer deseable para un país en el corto y medio plazo (en la medida en que podría atraer negocio), la implementación de esta medida podría resultar perjudicial en el largo plazo, sobre todo: (i) si estas estructuras acaban perjudicando a los accionistas minoritarios (que, en ocasiones, pueden ser inversores institucionales sofisticados); y/o (ii) esta implementación no responde a un debate meditado sobre la materia sino a la mera respuesta para contentar a una empresa o fundador. En el primer caso, el daño a largo plazo podría generarse por la posible migración de los inversores instituciones a otro mercado que otorgue mayor protección a los accionistas minoritarios. En el segundo caso, el daño podría generase a través de la pérdida de reputación de un regulador si es capaz de modificar la legislación sólo para contentar a una persona o empresa.

En tercer lugar, los mercados pueden no ser tan perfectos como es asumido por algunos juristas y economistas financieros. De hecho, mientras que la hipótesis de los mercados de capitales eficientes (consistente en que los precios de un determinado valor reflejan toda la información pública disponible sobre el mismo) resulta controvertida en Estados Unidos y otros países con mercados de capitales desarrollados y multitud de inversores sofisticados, probablemente sea una tesis que pierda fuerza en mercados menos desarrollados con estructuras y actores menos desarrollados.

Finalmente, aunque el uso de acciones con voto múltiple pueda facilitar que se promueva, a menor coste, la “visión idiosincrática” del fundador, esta visión no siempre será generadora de valor. De hecho, es posible que, a medio o largo plazo, el fundador no tenga los mismos incentivos para dar todo lo mejor de sí, o, simplemente, su visión se haya quedado obsoleta (máxime, en un entorno tan cambiante como el nuestro). Por tanto, los beneficios de las acciones con voto múltiple no resultan del todo claros.

4. Las acciones con voto múltiple: ¿para qué países podría resultar deseable?

En nuestra opinión, la deseabilidad económica de las acciones con voto múltiple depende de cada empresa y, sobre todo, del valor añadido que generan sus fundadores/controlantes. Sin embargo, como este factor no siempre es conocido ex ante y, además, los legisladores nacionales deben posicionarse (a favor o en contra) respecto a la posibilidad de permitir las acciones con voto múltiple sin pensar en una empresa en concreto, creemos que existen diversos factores legales e institucionales que pueden hacer más o menos deseables estas acciones en una determinada jurisdicción.

En primer lugar, creemos que resulta especialmente importante examinar la estructura del capital de las acciones de la mayor parte de las sociedades cotizadas de un país, así como el tipo de accionistas que tiene. Cuanto más sofisticados sean los accionistas (por ejemplo, si fueran inversores instituciones o hedge funds), menos arriesgada será la permisibilidad de las acciones con voto múltiple, en tanto que estos  actores se encargarán de castigar a aquellas empresas cuyos fundadores no creen valor y, sin embargo, quieran salir a bolsa con dual-class shares. En segundo lugar, también parece relevante analizar el grado de protección de los inversores minoritarios (sobre todo, si se trata de inversores minoritarios no cualificados) en una determinada jurisdicción, ya sea a través del Derecho de sociedades (por ejemplo, mediante la existencia de consejeros independientes “verdaderamente independientes”, o mediante mecanismos eficaces para evitar el tunneling en el caso de países con estructuras de capital concentrado, o de mecanismos legales, contractuales o de mercados para reducir costes de agencia entre accionistas y administradores en países con estructuras de capital disperso), del Derecho procesal (por ejemplo, a través de las “acciones de clase” o class actions), o del Derecho del mercado de valores. En tercer lugar, también creemos que puede resultar relevante examinar el nivel de beneficios privados del control existente en un país. En este sentido, creemos que cuanto mayores sean los beneficios privados del control (como ocurre en Corea del Sur, México,  Francia, Italia o Brasil), mayores serán los riesgos de implementar acciones con voto múltiple, en tanto que los socios de control no sólo  se encontrarán en una mejor posición para extraer valor de los socios minoritarios sino también para usar activos sociales y tener una mayor influencia en la sociedad. Por el contrario, en países con bajos niveles de beneficios privados del control, como ocurre en Europa del Norte (donde, por cierto, suelen permitirse las acciones con vote múltiple, hasta el punto de que en Suecia, ejemplo, alrededor de un 80% de las sociedades cotizadas tiene acciones con voto múltiple), resulta menos arriesgado permitir el uso de estas acciones.

En cualquier caso, creemos que, en el supuesto de que un legislador decida permitir el uso de  acciones con voto múltiple, la implementación de estas acciones debería estar sujeta a una serie de restricciones. Por un lado, y como han puesto de manifiesto recientemente Bebchuk y Kastiel en un magnífico estudio sobre acciones con voto múltiple, creemos que los legisladores deberían imponer “cláusulas de vigencia limitada” (o sunset clauses) al uso de estas acciones. Estas cláusulas pueden depender de determinados eventos (por ejemplo, el fallecimiento del fundador) o de un determinado periodo de tiempo (por ejemplo, 5-10 años). Una vez ocurrido el evento, las acciones con voto múltiple se transformarían en acciones ordinarias, salvo que, por ejemplo, una mayoría de la minoría de los accionistas (esto es, una mayoría de todos los accionistas excepto el accionista controlante/titular de las acciones con voto múltiple) decidiera lo contrario.

Una segunda limitación podría consistir en que las compañías interesadas en emitir acciones con voto múltiple formularan una solicitud al supervisor, y que, tras un previo análisis de las características de la compañía y de los motivos alegados para emitir acciones con voto múltiple, el supervisor decidiera si permitir o no el uso de acciones con voto múltiple a una determinada compañía.  La decisión del supervisor, sin embargo, no puede ser aleatoria. Tampoco debería obedecer a motivos políticos, ni motivos económicos relacionados con la atracción de IPOs a corto plazo. En nuestra opinión, la opinión del supervisor debería estar fundada en sólidos argumentos económicos principalmente basados en el “valor agregado” potencialmente generado por los fundadores, así como la tipología de negocio al que se dedique la empresa. Conforme a esta solución, por tanto, el resultado, probablemente, no sería tan distinto al que existe en Estados Unidos. En efecto, si observamos las compañías norteamericanas que tienen acciones con voto múltiple, podremos verificar que en muchas compañías se cumple la propuesta enunciada: existe un líder de perfil carismático/innovador al frente de la compañía en el que la gente confía (Mark Zuckerberg, Steve Jobs, etc.), y la empresa, además, suele ser de base tecnológica. En consecuencia, a pesar de que cualquier compañía pueda salir a cotizar en Nasdaq o el New York Stock Exchange con acciones con voto múltiple, en la práctica, la solución americana no variaría demasiado de la solución que proponemos: la mayoría de compañías que optan o, conforme a nuestra propuesta, podrían salir a bolsa con acciones con voto múltiple son aquellas cuyas particularidades del negocio y/o de sus fundadores puede generar un valor agregado suficiente como para compensar los posibles costes asociados de emitir estas acciones. Ahora bien, para el éxito de nuestra propuesta, será necesario que, junto a otras medidas, se garantice la cualificación, independencia y experiencia del supervisor. De lo contrario, la evaluación de la propuesta de emisión de acciones con voto múltiple no garantizará que, como hemos propuesto, sólo se admitan estas acciones cuando, tras el juicio independiente y experto del supervisor, se determine que el uso de las acciones con voto múltiple pueda estar económicamente justificado.

5. Las acciones con voto múltiple: ¿serían deseables en los países de la comunidad iberoamericana?

Trasladando nuestras conclusiones anteriores al contexto iberoamericano (donde, por lo general, existen estructuras de capital concentrado, un grave problema de tunneling, y altos beneficios privados del control), creemos que la implementación de acciones con voto múltiple no resultaría deseable. Ahora bien, de mejorarse la protección de los accionistas minoritarios, creemos que la implementación de las acciones con voto múltiple podría hacernos más competitivos internacionalmente, y podría incentivar la salida a bolsa de muchas sociedades cerradas que, en ocasiones, no quieren salir a bolsa por el miedo a perder el control. Por tanto, recomendaríamos implementar las acciones con voto múltiple en los países de la comunidad iberoamericana, siempre y cuando, al menos: (i) se mejoraran previamente los mecanismos de tutela de los accionistas minoritarios; (ii) se impusieran cláusulas de vigencia limitada en el uso de acciones con voto múltiple.

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*  El presente artículo recoge parte de los contenidos presentados por el autor en el Global Certificate Program for Securities Regulators que organiza conjuntamente la Universidad de Harvard y la International Organization of Securities Commission (IOSCO). Asimismo, también recoge parte de los contenidos presentados por el autor durante una presentación sobre competencia regulatoria y salida a bolsa realizada en el marco del programa de especialización en Derecho del mercado de capitales de la Universidad Javeriana de Bogotá. El autor agradece profundamente a James Shipton los valiosos comentarios realizados durante la preparación y presentación de este trabajo en el Global Certificate Program for Securities Regulators. Asimismo, agradece a José Miguel Mendoza, Mauricio Rosillo y Nydia Remolina sus valiosas aportaciones durante la conferencia impartida en la Universidad Javeriana sobre competencia regulatoria y salida a cotización en los mercados de valores.