Activismo accionarial, cortoplacismo y los nuevos desafíos del Derecho de sociedades

Por Aurelio Gurrea Martínez

1.  Los problemas de agencia en las sociedades descritas por Berle & Means

El activismo accionarial es un fenómeno surgido principalmente a comienzos del siglo XXI que está cambiando el panorama del gobierno corporativo de las empresas. En concreto, el activismo accionarial, unido al mayor protagonismo que están asumiendo los inversores institucionales en los mercados de valores, está provocando que se modifiquen los problemas de agencia tradicionalmente existentes en las grandes sociedades cotizadas y que, por otro lado, surgan nuevos problemas y desafíos para el Derecho de sociedades. Sin embargo, antes de entrar a analizar estos últimos problemas, creemos que resulta relevante destacar los problemas a los que, tradicionalmente, se ha tenido que enfrentar el gobierno corporativo.

Como sabemos por el célebre trabajo de Adolf Berle y Gardiner Means, el capital de las grandes sociedades cotizadas de Estados Unidos se ha encontrado tradicionalmente disperso. Por tanto, ha existido una gran separación entre quienes ostentan la “propiedad” de la compañía (accionistas) y quienes ostentan el control (administradores). Esta separación entre propiedad y control provoca varios problemas. En primer lugar, incrementa los problemas de agencia entre accionistas y administradores, esto es, los problemas que surgen en toda relación en la que el grado de bienestar o riqueza de una persona (en este caso, los accionistas) depende de las actuaciones de otra persona (en este caso, los administradores). En otras palabras, la separación entre propiedad y control contribuye a incrementar el desealineamiento de incentivos entre accionistas y administradores. En segundo lugar, el hecho de que, como ha ocurrido tradicionalmente en los mercados de valores de Estados Unidos, los accionistas fueran personas físicas que, además, poseían un porcentaje muy insignificante del captal de una compañía, ha generado otro problema adicional: la denominada “rational apathy” de los accionistas o, lo que es lo mismo, el comportamiento racionalmente pasivo de los accionistas.

El problema de la pasividad racional de los accionistas se explica por varios factores. En primer lugar, los accionistas de las sociedades cotizadas de Estados Unidos se han caracterizado por ser esencialmente minoristas (al menos, hasta finales del siglo XX), es decir, por ser inversores que, por lo general, son personas físicas con un porcentaje mínimo del capital. En consecuencia, el interés económico individual de cada accionista no será muy elevado y, por tanto, ni tendrá tanta dependencia económica de la compañía ni sus decisiones tampoco serán especialmente relevantes en la junta (o asamblea) general de accionistas. En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, este tipo de accionistas minoristas no tienen incentivos para invertir en la información suficiente que les permita emitir un juicio/voto fundado. Por tanto, esta circunstancia provocará que se generen (o incrementen) las asimetrías de la información naturalmente existentes entre accionistas y administradores en este tipo de sociedades abiertas. En otras palabras, este problema motivará que se incremente la “brecha” existente entre el nivel de información que tienen los accionistas y el nivel de información que tienen los administradores. En tercer lugar, y tal y como enseñan las finanzas corporativas, este tipo de accionistas suelen (o, al menos, pueden) estar diversificados. En consecuencia, la posible pérdida de valor en una compañía (quizás, por no vigilar convenientemente a los administradores) no resultará significativamente a la cartera de inversión del accionistas. Finalmente, los accionistas probablemente no se conocen entre ellos. Además, aunque se conocieran, tampoco resultaría sencillo coordinar los esfuerzos o, si se quiere, la acción de todos los accionistas (que es conocido problema de “acción colectiva” puesto de manifiesto por la literatura económica). Consecuencia de todo lo anterior, resultará racional que un accionista no se involucre en el seguimiento diario de una compañía y, por tanto, tenga una actitud “racionalmente pasiva”.

2. Los problemas de agencia en países de capital concentrado 

No obstante lo anterior, los problemas de agencia descritos no resultan extrapolables a cualquier jurisdicción. De hecho, como hemos puesto de manifiesto en varios foros, uno de los grandes problemas del gobierno corporativo a nivel mundial es haber importado práctica extranjeras que, quizás, están diseñadas para solventar problemas distintos (o inexistentes) a los que pueden existir en una determinada jurisdicción. A modo de ejemplo, la mayoría de países de nuestro entorno han adaptado un Código de Buen Gobierno Corporativo similar al del Reino Unido (que fue el primer país en elaborar un Código de Buen Gobierno), sin entender: (i) qué problemas concretos pretende resolver el Código de Buen Gobierno Corporativo del Reino Unido; (ii) qué problemas concretos de gobierno corporativo existen en la jurisdicción en la que se pretenden implementar estas prácticas; y (iii) por qué Reino Unido, probablemente, fue el primer país en promover un Código de Buen Gobierno Corporativo.

A nuestro modo de ver, el motivo por el que Reino Unido fue el primer país en elaborar un Código de Buen Gobierno Corporativo se explica, probablemente, por los actores que influenciaron esta reforma (tal y como ocurrió con el Derecho de OPAS en Estados Unidos y Reino Unido, según nos cuentan Armour y Skeel). A tales efectos, si examinamos las estructuras de capital de las sociedades británicas (véase, por ejemplo, los pioneros estudios de La Porta et al, 1998; 1999), podremos observar que, al igual que ocurre en Estados Unidos, existe una alta dispersión del accionariado. Sin embargo, como muestran Armour y Skeel en su trabajo explicativo sobre el origen del Derecho de OPAS en Estados Unidos y Reino Unido, la tipología de accionistas existente en las sociedades de Estados Unidos durante la segunda década del siglo XX resulta muy distinta a la del Reino Unido. En concreto, mientras que la mayor parte del capital de las compañías de Estados Unidos estaba en manos de los accionistas pequeños, dispersos y racionalmente pasivos descritos por Berle & Means (al menos, hasta finales del siglo XX), los titulares del capital de las sociedades del Reino Unido han sido eminentemente inversores institucionales. De hecho, no será hasta los años 90 cuando los accionistas institucionales comiencen a protagonizar la titularidad del capital de las compañías cotizadas de Estados Unidos (llegando, en la actualidad, a ostentar alrededor del 70% del capital de las grandes sociedades cotizadas y, de esta manera, superar los inversores institucionales del Reino Unido).

La existencia de inversores institucionales (que son inversores cualificados que, por lo general, no son racionalmente pasivos) en el Reino Unido provocó que, ante la separación entre propiedad y control existente en las compañías británicas, estos inversores reaccionaran de manera contundente para paliar las posibles situaciones de oportunismo o agencia existente entre administradores y accionistas. Por este motivo, el Reino  Unido promulgó un Código de Buen Gobierno Corporativo destinado a resolver el problema del desealineamiento de incentivos entre accionistas y administradores.

Seguidamente, muchos países comenzaron a implementar “buenas prácticas” o “códigos” de buen gobierno corporativo que, en esencia, replicaron el modelo inglés. Sin embargo, los problemas de agencia existentes en la mayoría de países del mundo es completamente distinto de los problemas que, con carácter general, existen en las sociedades de Estados Unidos, Reino Unido y, en cierta medida, Japón. En efecto, como nos enseñan los pioneros estudios de La Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny, la mayoría de países del mundo tiene estructuras de capital concentrado y accionistas de control (normalmente, este accionista de control suele ser el fundador de la compañía y/o una familia). Ello implicará que los accionistas de control (que, en ocasiones, tienen la mayor parte de su patrimonio invertido en la sociedad controlada/familiar), no permitirán que el administrador de la compañía sea una persona incompetente. Además, también será frecuente que estos accionistas de control ocupen algún puesto en el consejo de administración (o junta directiva) de la compañía. Por tanto, no existe un desealineamiento de intereses entre administradores o accionistas (ya que los accionistas incluso suelen encuentran involucrados en la gestión de la compañía), que es el problema de agencia que, como hemos comentado, ha existido tradicionalmente en Reino Unido y Estados Unidos. En estas circunstancias, los accionistas de control serán insiders de la compañía. Conocen perfectamente lo que ocurre a nivel interno. Tienen incentivos para estar continuamente pendiente de la compañía. Y tendrán incentivos para mantener en el órgano de administración a personas competentes.

El problemas de estas sociedades con capital concentrado (que, como comentamos, son las que se observan en la mayoría de países del mundo) son, pues, distintos a los existentes en Reino Unido y Estados Unidos. En este caso, el problema no es que el administrador sea un incompetente, o que, aprovechándose de la desinformación y pasividad racional de los accionistas, no lleve a cabo proyectos de inversión que generen valor para los accionistas sino que, al estar nombrado, remunerado y poder ser destituido por el accionista de control, los administradores puedan tener incentivos para velar por los intereses del socio del control a expensas de los accionistas minoritarios. Por tanto, en términos de deberes fiduciarios, no nos movemos en el ámbito del deber de diligencia sino en el ámbito del deber de lealtad; y, en el ámbito de los problemas de agencia, no nos movemos en el ámbito de los problemas entre administradores y accionistas (managerial agency costs), como existe en Estados Unidos y Reino Unido, sino en un problema entre socios mayoritarios y socios minoritarios (tunneling).

En consecuencia, no tiene sentido que un país implemente un Código de Buen Gobierno Corporativo (o cualquier otra práctica) diseñado para empresas con problemas y estructuras totalmente distintos, sin perjuicio de que, por supuesto, varias de estas prácticas puedan tener encaje en una legislación extranjera y, por tanto, pudieran (o incluso debieran) ser implementadas.

3. Activismo accionarial, cortoplacismo y nuevos problemas de agencia en el Derecho de sociedades

3.1. Introducción

En los últimos años, numerosos factores han contribuido a cambiar los problemas de agencia tradicionalmente existentes en las sociedades cotizadas.  De la misma manera, se han generado otros problemas y desafíos para el Derecho de sociedades. Entre los varios factores que han motivado un cambio en los problemas de agencia y los desafíos regulatorios del Derecho de sociedades del siglo XXI se encuentra el activismo accionarial (especialmente de los hedge funds), y la aparición de los inversores institucionales como principales accionistas de las sociedades cotizadas (por el momento, en Estados Unidos, pero, cada vez más, en el resto del mundo).

3.2. Activismo accionarial, cortoplacismo y respuestas regulatorias al cortoplacismo

El activismo accionarial de los hedge funds es un fenómeno que surge a comienzos del siglo XXI y consiste, esencialmente, en un movimiento encaminado a promover una mayor involucración de los accionistas minoritarios en la marcha de la sociedad (para un análisis más detallado sobre el origen, definición y futuro del activismo accionarial de los hedge funds, puede verse el interesante trabajo de Armour y Cheffins). Esta mayor involucración de los accionistas, especialmente cuando son hedge funds (que se caracterizan por asumir un mayor riesgo que otros inversores institucionales, y por realizar un mayor número de propuestas de cambio al órgano de administración que otros inversores menos “agresivos”), puede generar dos grandes problemas: (i) por un lado, puede distraer la atención del consejo de administración (o junta directiva) respecto de la tarea que verdaderamente deben cumplir, que no es más que gestionar la compañía con la finalidad de maximizar el interés de los accionistas; y (ii) por otro lado, pueden generar un problema de cortoplacismo, en el caso de que, como a veces ocurre con los hedge funds, estas entidades presionen a los administradores para realizar una serie de operaciones que, aunque generen valor a corto plazo, pueden resultar perjudiciales en el largo plazo.

A diferencia de lo que ocurre con otros temas de Derecho de sociedades, el debate sobre el activismo accionarial (que, aunque surgió en Estados Unidos, cada vez resulta más relevante a nivel mundial, porque estos actores comienzan a tener un mayor protagonismo en otras regiones geográficas, como pudiera ser el caso de Europa, Asia y América Latina) ha trascendido el debate científico, e incluso ha llegadado a ser objeto de comentarios en campañas políticas (especialmente, en Estados Unidos y Reino Unido). En concreto, el principal tema debate de político y académico en relación con el activismo accionarial ha sido el de si los hedge funds generan o no cortoplacismo (ya que, en este último caso, se alega, podría perjudicarse la innovación, la investigación, y el crecimiento sostenido y a largo plazo de la economía de un país); y si, en caso afirmativo, habría que promover alguna medida –y, en su caso, cuál– para prevenir el cortoplacismo.

Desde un punto de vista académico, por tanto, sería necesario contestar tres preguntas esenciales:

(1) ¿Genera cortoplacismo el activismo de los hedge funds?

(2) En caso afirmativo, ¿sería deseable una intervención legislativa para prevenir el cortoplacismo de los hedge funds? En otras palabras, ¿sería preocupante el cortoplacismo de los hedge funds como para forzar una reforma legislativa?

(3) En caso afirmativo, ¿qué medida(s) resultaría más deseable(s)?

La primera pregunta tiene una respuesta empírica. Por el momento no está clara la evidencia: mientras algunos autores (principalmente liderados por Bebchuk) sostienen que el activismo accionarial de los hedge fund no destruye valor en el largo plazo, otros autores (principalmente liderados por Cremers) llegan a la conclusión contraria. Sin embargo, mientras esta pregunta permanecerá empírica, creemos que la respuesta a la segunda pregunta (que, en realidad, resulta más relevante) tiene naturaleza teórica. En otras palabras, aunque la evidencia empírica confirmara que los hedge funds perjudican el valor de la empresa a largo plazo, ¿debería intervenir el legislador? En nuestra opinión, la respuesta a esta pregunta depende del concepto, naturaleza y objetivo que se atribuya a una sociedad. Si, como entendemos, la sociedad se concibe desde una perspectiva contractual  y, por tanto, situando a los accionistas como principales protagonistas de la sociedad (que para ello, entre otros aspectos, son quienes han celebrado el contrato que da lugar a la sociedad), los accionistas deberían tener el derecho a concretar el contenido del interés social. En consecuencia, si los accionistas quieren dar “carta blanca” a los administradores para perseguir un interés social distinto al interés de los accionistas, esta opción debería permitirse en tanto que, en definitiva, sería el interés/deseo de los accionistas (aunque no fuera la solución que más rendimientos económicos pudiera generar a los accionistas). Y lo mismo ocurriría si, por ejemplo, los accionistas instruyeran a los administradores para que, en lugar de maximizar el valor a largo plazo de la empresa (que tiene sentido que sea el mandato que, salvo indicación en contrario, deberían seguir los administradores), decidieran que los administradores deben anteponer la liquidez a la rentabilidad o, en su caso, el corto al largo plazo. Por tanto, la naturaleza contractual de la sociedad de la sociedad constituiría el primer factor que, a nuestro juicio, respaldaría la tesis de la no intervención del legislador en el hipotético caso de que se probara empíricamente la existencia de una tendencia cortoplacista de las compañías intervenidas por hedge funds.

Un segundo argumento lo consistiría el hecho de que, examinado el mercado en su conjunto, el cortoplacismo difícilmente podría considerarse un efecto “sistétmico” (Roe). En este sentido, conviene tener en cuenta que el mercado se compone de numerosas empresas e inversores, y que ni todos son hedge funds, ni todos tienen las mismas preferencias en término de riesgo y rentabilidad. Por ejemplo, mientras algunos inversores preferirán ganancias en el corto plazo y proyectos de menos riesgo aunque con mayor liquidez, otros inversores pueden preferir todo lo contrario, esto es, proyectos que generaran una rentabilidad más alta pero a más largo plazo. Por tanto, una intervención regulatoria imponiendo un tipo de participantes del mercado (e.g., accionistas a largo plazo) puede desincentivar a algunos accionistas a invertir en el capital de una compañía, en perjuicio de la financiación de empresas. Cuestión diferencia sería que, en lugar de una imposición de invertir a largo plazo, simplemente se “incentivara” esta tipología de inversión, porque resulta más beneficiosa para la sociedad en su conjunto. Sin embargo, como será examinado a posteriori, en estos casos, creemos que los accionistas cortoplacistas no deberían “pagar” por esta política, solamente por el hecho de que fuera más beneficiosa para la comunidad en su conjunto. Si quien es beneficia de invertir a largo plazo es el Estado (o, si se quiere, la sociedad en su conjunto), creemos que debería ser la sociedad quien pagara por esta externalidad positiva. En consecuencia, en lugar de otorgar más derechos de voto a los accionistas a largo plazo (como se ha promovido en Francia o Italia a través de las denominadas “acciones de lealtad”), en perjuicio de los accionistas con proyecciones de inversión y/o rentabilidad más cortoplacistas, creemos que la medida más deseable sería la concesión de beneficios fiscales a los inversores a largo plazo. De esta manera, sería el Estado, y no los accionistas con diferentes expectativas de inversión, quienes estarían pagando por la externalidad positiva que, se supone, crean los accionistas que inviertan en proyectos a largo plazo.

En tercer lugar, se ha dicho que si se impusiera un objetivo largoplacista a los administradores, se podría destruir valor en el corto plazo, especialmente en empresas que compran y venden sus propias acciones (Fried). Por tanto, esta destrucción de valor a corto plazo puede perjudicar la capacidad de la empresa para generar flujos de caja a corto plazo, repagar deudas (y salarios), y para reinvertir beneficios en nuevas oportunidades de inversión.

En cuarto lugar, mientras que, desde un punto de vista empírico, resulta controvertido que los hedge funds destruyan valor en el corto plazo, la existencia de estos nuevos actores del mercado parece resultar deseable para reducir costes de agencia entre accionistas y administradores. Por tanto, para examinar la deseabilidad de los hedge funds, sólo habría que verificar que los posibles perjuicios que generan estos actores a los administradores (en términos de “distracción” y entorpecimiento de su gestión diaria) no resultan mayores que los costes de agencia que, en todo caso, estos actores parecen reducir.

Como consecuencia de todo lo anterior, no creemos que el legislador tenga la imperiosa necesidad de intervenir en un “problema” que, en primer lugar, puede no existir (al no ser determinante la evidencia empírica), y que, por otro lado, puede que ni siquiera sea un problema. En todo caso, y si, sobre todo, a partir de nuevos estudios empíricos, se demostrara que el cortoplacismo existe, y que, además, es un problema sistémico de todo el mercado o, cuando menos, es un verdadero problema, existen varias medidas para prevenir el cortoplacismo.

La primera medida consistiría en blindar a los administradores de cualquier tipo de amenaza externa (incluyendo especialmente las OPAS hostiles) a través de mecanismos como los consejos de administración escalonados (staggered boards) y las “píldoras venenosas” (poison pills). No obstante, esta solución, que ha sido la tradicionalmente propuesta y deseada por Martin Lipton, no nos parecería deseable, en la medida en que, entre otros aspectos, el hecho de insular a los administradores de las fuerzas del mercado –y del posible riesgo de OPA– podría “relajar” a los administradores en su gestión en perjuicio de los accionistas.

Una segunda medida podría consistir en abolir las exigencias de reportar información financiera de carácter trimestral (tal y como se ha hecho en numerosos países, incluyendo Reino Unido y Hong Kong). No obstante, y a pesar de que esta medida también podría generar un beneficio colateral para el sistema (como sería el hecho de reducir costes regulatorios) no conviene perder de vista su posible coste: menor transparencia en los mercados y posible falta de control sobre la gestión de los administradores. En nuestra opinión, en todo caso, un requerimiento de información financiera semestral (como ocurre en Hong Kong), parecería razonable para que, por un lado, se reduzcan costes de regulatorios y se permita combatir (si se considerara que existe, y se considerara un problema) el cortoplacismo, y, por otro lado, no se perjudique en exceso la transparencia y protección de minoritarios en el mercado de valores.

Una tercera medida podría consistir en la implementación de acciones de lealtad (o loyalty shares), que es la solución por la que han optado Francia e Italia. Estas acciones de lealtad se conceden a los accionistas que mantengan su inversión en la compañía durante un periodo mínimo de tiempo (e.g., dos años), y consiste en “retribuirles” a través de la concesión de un mayor número de votos por cada una de sus acciones. En consecuencia, sus “acciones ordinarias” pasarían ser un tipo de “acciones con voto múltiple”. Sin embargo, como tuvimos ocasión de contestarle en una ocasión a los autores de esta propuesta (Bolton y Samama), y también comentábamos anteriormente, no creemos que los accionistas que prefieran maximizar sus ganancias a corto plazo deban “pagar” por un beneficio del que, se supone, se beneficiará el Estado. Por este motivo, creemos que la medida más deseable sería, en su caso, la concesión de beneficios fiscales a los inversores a largo plazo. De esta manera, no se sancionaría a ningún accionistas a nivel interno-societario por tener unas u otras preferencias en términos de riesgo, rentabilidad y liquidez, pero, sin embargo, se compensaría (por parte del principal beneficiario de esta opción, es decir, el Estado) a aquellos inversores que opten por crear una “externalidad positiva” al sistema como, se supone, genera la inversión a largo plazo.

3.3. Los problemas de agencia de los inversores institucionales

La desaparición de la sociedad descrita por Berle & Means como consecuencia del auge del activismo accionarial y la existencia de inversores instituciones (en ocasiones, asesorados también por otro nuevo actor del mercado como son los proxy advisors) ha supuesto que, efectivamente, se hayan reducido considerablemente los problemas de agencia entre accionistas y administradores. Sin embargo, como se ha comentado, se han podido generar otros problemas, y entre los que también cabe destacar lo que la literatura ha denominado “coste de agencia del capitalismo de agencia” (Gilson/Gordon), que no son más que los nuevos costes de agencia que surgen no solamente entre los administradores y “accionistas inmediatos” de la sociedad (que serían los inversores institucionales), sino también los costes de agencia que surgen entre los inversores instituciones y los beneficiarios últimos de estas acciones (que, en ocasiones, podemos ser los ciudadanos, tal y como puede ocurrir cuando el inversor institucional sea un fondo de pensiones).

En los últimos años, han sido varios los trabajos que han abordado la forma de minimizar estos nuevos problemas de agencia a los que se enfrenta el Derecho de sociedades (el más reciente y relevante en la materia, probablemente, sea el magnífico trabajo publicado por Bebchuk y Hirst). Entre otras medidas, diversos países han implementado lo que se conoce como “stewardship codes”, que no son más que códigos destinados a la mejora del gobierno corporativo de los inversores institucionales, lo que nos parece un paso importante para reducir estos nuevos problemas de agencia de las sociedades del siglo XXI.

4. Conclusiones

El análisis de la estructura de capital de las empresas de un país resulta esencial para el estudio, diseño y entendimiento de los problemas que debe resolver una determinada legislación societaria y del mercado de valores. En este sentido, resulta especialmente relevante entender si un país se caracteriza por tener estructuras de capital disperso o, en su caso, concentrado, y, quizás, de manera más importante, entender la naturaleza y características de los principales titulares de las acciones. Como se ha comentado, no es lo mismo una sociedad cuyo capital sea compuesto especialmente por inversores institucionales, que una sociedad cuyo capital sea compuesto por inversores minoristas no cualificados. Y lo mismo si, por ejemplo, los accionistas de control fueran los fundadores de la empresa que ostentaran el control de la compañía a través de dual-class shares (como ocurre frecuentemente en empresas tecnológicas en Estados Unidos y en empresas de Europa del norte), o si fueran una familia (o incluso el Estado) quien ostentara el control mediante estructuras piramidales o, en su caso, mediante la mayoría del capital.

Asimismo, se ha comentado que, como consecuencia de los nuevos actores existentes en el panorama corporativo a nivel mundial, se están modificando los problemas de agencia tradicionalmente existente en el Derecho de sociedades (para un análisis más extenso de estos nuevos problemas de agencia, puede consultarse un trabajo que hemos elaborado sobre este tema, cuyo resumen puede consultarse también en el Blog de la Universidad de Oxford). Por tanto, problemas antiguos del Derecho de sociedades (e.g., costes de agencia entre accionistas y administradores) están desapareciendo en determinadas jurisdicciones (e.g., USA); otros nuevos problemas pueden estar surgiendo (e.g., cortoplacismo, posible entorpecimiento del órgano de administración y costes de agencia de inversores institucionales); y, por tanto, se exige que, para un adecuado diseño del Derecho de sociedades de un país, los legisladores y académicos sean conocedores de estos nuevos problemas y soluciones que están surgiendo a nivel mundial.

En todo caso, y como comentamos a través del ejemplo del Código de Buen Gobierno Corporativo del Reino Unido, o también hemos resaltado en un reciente artículo sobre la cuestionada independencia de los consejeros independientes en sociedades con capital concentrado (donde los consejeros “independientes” son nombrados y destituidos por los socios de control, sin ningún poder de veto/decisión de los minoritarios como, por ejemplo, existe en Reino Unido o Israel, y también ha sido propuesto por Bebchuk/Hamdani), la deseabilidad de una determinada medida depende del contexto concreto del país. Por tanto, aunque el conocimiento y seguimiento de la literatura internacional sea imprescindible para quienes se dedican a la investigación jurídica y para quienes tienen responsabilidades legislativas, las ideas y propuestas que se propongan por autores o reguladores de otros países siempre deben analizarse de manera crítica, y teniendo en cuenta las particularidades jurídicas, económicas e institucionales locales.